特别观察：“大通胀”对当下的启示

　　当市场聚焦在滞胀尤其是70年代通胀的两棵“参天大树”上时，往往会错失60-80年代“大通胀”的“整片森林”。美国的70年代被深深打上了滞胀的烙印。严格说来，美国二战后的滞胀时期只有两段：1973年-74年，以及1979年-82年。由于这两段滞胀期的直接导火索均是石油危机，人们往往认为石油危机是造成滞涨的罪魁祸首。然而我们认为石油仅仅是导致滞涨的其中一个因素；无论是“滞”，还是“胀”，石油也都并非决定性因素。首先，除了石油危机外，还有其它多重供给冲击作用于通胀。更重要的是，持续的货币财政双宽松是推升通胀持续上涨的根本力量。

　　复盘“大通胀”

　　分析滞胀，离不开当时的“大通胀”环境。所谓“大通胀”(Great Inflation)，特指在1965年至82年期间，通胀易升难降、其中枢和波动都显著高于前后时期的那段时间。实际上在1973年底第一次石油危机前，美国通胀已由1965年的2%一路上升至1970年的6%。在此期间，宽货币叠加大财政是推升通胀的重要推手。进入60年代，越来越多的经济学家倡导政府应该采取更积极的财政和货币政策来强化需求管理。1962年，美国经济顾问委员会全面采纳该理念(“New Economics”)，以期达到其政策目标：最大化就业和增长。

　　在货币政策上，先看量。M2同比增速从60年的3%一路攀升至1963年的接近9%，并于接下来两三年维持在8%左右的高位。图表显示，在“大通胀”时期，M2同比增速领先通胀大致2年左右。60年代上半年持续大量的货币投放为60年代后半段通胀显著抬升埋下了种子。再看价。通过比较联邦基金利率和基于潜在增长的泰勒规则所隐含出来的政策利率，联邦基金利率显著低于相比于需要达到潜在增长的政策利率水平，即“政策利率缺口”显著为负，长期货币刺激需求的结果便是经济过热的风险日积月累。另外，货币政策的制定需要锚，比如潜在增长和自然失业率(NAIRU)，但如果锚偏了，往往会放大政策的错误，或者弱化政策本该达到的效果。图表显示，整个“大通胀”时期，CBO实时估算的自然失业率(基于当时的信息集)明显低于基于全样本信息的“后视”自然失业率，对应地，CBO在当时很可能高估了潜在增长。在以最大化增长和就业的政策目标下，一个很可能被高估了的锚让本就有宽松倾向的货币政策实际上更为宽松，因此加剧了经济过热的风险。

　　图表：“大通胀”时期，M2增速领先通胀两年

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表：“大通胀”时期，相比于需要达到潜在增长的利率水平，联邦基金利率显著过低

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表：“大通胀”时期，CBO低估了自然失业率

　　资料来源：Monetary Policy Mistakes and the Evolution of

　　Inflation Expectations (Orphanides and Williams，2011)，Haver，中金公司研究部

　　在财政政策上，美国继续着50年代的 “大财政”理念，然而支出重点从基建转向了社会福利，着力改善民生。时任美国总统林登约翰逊于1964年发起旨在消除贫困和不公正的“伟大社会”项目(Great Society Program)，着重在社保、教育和医疗等领域加大政府投入。其继任者尼克松、福特等，均对“伟大社会”项目做出拓展。我们知道，货币政策放出去的水，很可能绝大多数流入金融市场，从而只推升金融资产价格，尤其在金融自由化程度较高和监管较弱时。然而，财政政策放出去的水，通过再分配和需求刺激，很大概率有相当部分流入实体部门，从而推升物价，尤其是功能性福利性财政主导时。

　　进入70年代，在货币财政继续双宽的背景下，美国经济接连遭受多重供给冲击。首先，70年代初布雷顿森林体系瓦解，美国实际有效汇率大幅贬值，贸易条件显著恶化，日益高企的进口产品价格更容易传导至本国物价。其次，1972年，连续两年气候异常导致全球粮食危机，对本已恶化的美国贸易条件来说更是雪上加霜。第三，1973年和1979年的两次石油危机对美国带来更为直接的冲击。最后，70年代初时任总统尼克松为控制物价实行价格管制，虽然一定程度抑制了通胀，但反而加剧了供需不平衡，导致1973年后物价管制开始逐步放松后[1]，之前积累的供需压力在供给冲击下(粮食危机和第一次石油危机)集中释放并爆发。两次石油危机爆发后，通胀分别陡升了6个和5个百分点。根据Blinder和Rudd(2008)[2]的测算，在第一次石油危机中，能源贡献了1.2个百分点，而食品和价格管制取消则分别贡献了2个和1.6个百分点。在第二次石油危机中，能源和食品分别贡献2个和1.5个百分点。可以看出，能源价格飙升对于“通胀山丘”的形成并非有着一家独大的贡献，在其中只是扮演了推波助澜的作用。

　　图表：不同因素对“通胀山丘”的贡献程度

　　资料来源：The Supply- Shock Explanation of the Great Stagflation Revisited(Blinder and Rudd，2008)，中金公司研究部

　　第一次石油危机结束后的几年，通胀略有回落，但仍在5%-9%的高位运行。期间，供给冲击虽有所缓和，然而货币和财政政策愈发宽松。财政赤字率从1974年的零附近扩大至1976年的5%左右，导致70年代后半段财政赤字显著高于前半段。货币方面，一方面，由图表可知，相比于1960年-74年期间的政策利率缺口，1975年之后该缺口更大更持续，意味着货币政策更为(过度)宽松。另一方面，根据泰勒规则，为了抑制1个百分点的通胀上行，联邦基金利率往往需要提升大于1个百分点，即当实际的联邦基金利率大于零时，才有可能抑制通胀继续上行，可由图表可知，1974年之后该实际利率显著为负。纵观70年代，虽然美联储会通过加息来抑制过高通胀，但其在就业和通胀的权衡上总是瞻前顾后(“Stop-go”货币政策，重心仍在就业和增长)，因而加息并不坚决，导致长期通胀预期失去锚定，一路向北。该局面直到1979年沃尔克上台发生逆转，通过激进的加息将实际的联邦基金利率抬升至5%-6%的中枢，有效抑制了通胀，并通过可信的承诺再次控制住了长期通胀预期。

　　图表：70年代后半段，实际联邦基金利率显著为负

　　资料来源：Haver，中金公司研究部